4月19日，国家统计局公布了2007年第一季度经济运行情况的数据。一季度CPI（消费价格指数）同比上涨2.7%。房地产开发投资同比增长26.9%，比上年同期加快6.7个百分点。种种迹象显示，通胀压力犹存，流动性泛滥趋势亦未有改善。

不过，《华尔街日报》不久前刊登的一篇文章引起了业界的注意。文章称，由于中国的大部分流动性来自于贸易顺差与投机人民币的“热钱”。上调利率无法解决这部分流动性问题，甚至可能吸引更多热钱涌入。因此，应该改变倚重加息解决流动性过多引发资产泡沫的方式。而发展证券化市场便是一条可行的解决之道。
这与4月17日召开的第四届中国房地产《结构金融暨投资》亚太会议上，与会的各家金融机构负责人对资产证券化的讨论热点不谋而合。这次会议似乎传达了一个信号：在宏观经济热度不断攀升的现实压力下，资产证券化有望迎来新的市场机会。

CMBS推广困境

众所周知，资产证券化在改善商业银行的业务模式和降低流动性上有着显著的功能。

“这些结构性的金融工具需要一个成熟的市场机制来孕育，内地市场甚至整个亚洲地区还没有做成几单。”美国GSC投资管理公司董事总经理朱雯波在接受本报记者采访时表示。

自2005年12月15日中国建设银行和国家开发银行两单资产证券化产品——建元、开元的推出后，资产证券化在中国的发展便陷入了几乎停滞的步伐。建行在研究和酝酿多时的CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），迟迟没有起步。

虽然监管层一再申明政府的推动和鼓励态度，但缺乏真正的技术层面的政策突破。

银监会政策法规部副主任杨再平依然强调了政府监管层的鼓励原则，“合规、审慎”的推进。“资产证券化从最初建行和国开行的试点开始，规则的制定和实行都有利于解决流动性问题，实现银行业务的调整。”

CMBS是将商业地产按揭和相关贷款重新打包成具有不同风险水平的小块投资工具集合，推行要比MBS（住房抵押贷款证券）难度更大。

“商业银行的动力问题是最主要的原因。”建行房地产信贷部副总经理徐迪曾公开对媒体表示。除此之外，发行CMBS虽然看似法律框架已经具备，但是实际发行过程中仍将面临许多复杂问题。目前还没统计过内地银行是否有足够的商业物业抵押贷款可供发行CMBS。其次，银行对商业物业抵押贷款还没有进行很好地规范，抵押物质量也不统一。

麦格理的示范效应

在讨论CMBS和REITs的论坛上，记者发现了成功运作万达CMBS的麦格理中国区首席投资官龚术的身影。而万达CMBS的成功，也成为会议讨论的一个焦点话题。

2006年5月，麦格理运作万达旗下9家商业物业由注册于开曼群岛的公司发行了价值1.45亿美元的2006-1系列CMBS。这让业内重新有了可供探讨的CMBS商业案例。

遗憾的是，这一模式已经没有复制的可能性。“这是涉及内地商业物业的第一只CMBS，也将是在现行政策框架下的最后一只CMBS。”惠誉亚太地区结构融资部董事周捷在会上表示。原因在于，2006年下半年内地出台的限制外资的相关条例。

周捷将“麦格理－万达”CMBS模式称为双层结构。“在这个过程中，持有物业项目的公司做到了与负责筹资的公司分离，可以最大程度上规避法律风险和相关的担保束缚。”

回顾麦格理—万达的CMBS操作过程，复杂的交易结构安排使麦格理得到了尽可能多的获利点。

2005年7月，麦格理曾联合海外机构投资者斥资38亿元收购大连万达9个商业地产项目部分股权，后于8月转让给麦格理国际房地产投资基金（MIREF）持股8.3%权益的DPIL(运作万达REITs上市的一个载体)。

2006年5月，DPIL在百慕大成立一家由其全资持有的DPIHL，DPIL原来拥有的9家物业控股公司股权也全部划转给一家新成立的公司DHCL。7月，DPIHL以物业公司权益为担保，从花旗环球金融亚洲和麦格理获得一笔1.45亿美元贷款，用来收购当初DPIL的等额借款。DPIL随后将其全资持有的DPIHL以及DHCL股权，以6亿美元的价格（相对于初始成本投资已增值26%）转让给注册于百慕大的麦格理—万达房地产基金，该基金成为物业的实际控制人。

周捷表示，这种双层结构仍有很多问题困惑着。比如，各种不同的保障措施如何对境外贷款形成完整保护，以及如何看待境内借款和现金出境和再融资问题等等。

虽然，模式难以复制，但外资的热情并没有受到抑制。业内人士评价，预计中短期内中国最可能采用的跨境证券化交易类型仍然是CMBS，但未来CMBS交易可能需要对含房地产控股结构及相关抵押方案在内的部分作些调整，比如，为应对建立境内运营公司涉及的额外风险，尽可能控制该实体的运营与财务事务等。